国内经济：9月经济数据持续改善，消费恢复成下阶段重点

最新数据显示，9月进出口持续回暖，信贷和社融全面超预期，CPI涨幅如预期回落；三季度GDP同比增长4.9%，主要经济指标增速年内基本实现正增长，显示我国疫后经济持续恢复改善。预计随着服务业和消费的进一步恢复，四季度经济将进一步回升至常态水平。

9月中国进出口继续保持较快增长，前三季度累积进出口总值同比增长0.7%，年内累计增速首次实现正增长。三季度，出口增长10.2%；进口增长4.3%，进出口总值、出口总值、进口总值均创下季度历史新高。

CPI同比数据连续2个月持续回落，PPI小幅扩大降幅。预计到年底的几个月，CPI同比仍将继续呈现下行趋势；随着疫情防控形势的不断向好，经济持续恢复和改善，PPI同比逐步回升将是趋势。

A股市场：高开低走，震荡收涨

节后首周A股市场先扬后抑，除科创板表现较差外，各主要指数震荡收涨。28个申万一级行业多数上涨。因寒冬效应、印度转单叠加服装出口形势持续好转，纺织服装领涨，涨幅达7.68%，银行、采掘涨幅均超3%；休闲服务、电子、房地产是仅有的下跌行业。

整体来看，9月国民经济持续稳定修复，货币政策主基调依然保持宽松，对市场中期走向构成支撑。但近期海外风险事件频密，将对市场风险偏好产生负面影响，预计国内市场延续震荡行情。

海外宏观：美国经济复苏有所放缓，英欧贸易谈判又陷僵局

美国由于疫情的再度抬头，企业复工复产始终无法顺利进行，9月生产指数继续下降。美国9月工业产出环比下降0.6%，不及预期，这是连续四个月增长后的首次下降。但美国消费复苏继续超预期。9月美国零售销售环比增长1.9%，市场预期0.7%，10月消费者信心指数亦超预期录得81.2，预期值80.5。

10月16日，英国首相鲍里斯•约翰逊表示，除非欧盟从根本上改变谈判路线，不然英国将做好准备“无协议”脱欧。欧盟委员会主席冯德莱恩表示，“欧盟将继续为达成协议而努力，但不会不惜一切代价”。如果在12月31日前英欧还是不能达成协议，双方将回到世贸组织框架下，重新实施边检和关税。无协议脱欧将导致贸易成本增加，这将对萎缩的国民经济造成更大的打击。

报告正文：

一、国内宏观：9月经济数据持续改善，消费恢复成下阶段重点

1.1国内经济：9月金融数据超预期，经济形势不断修复

• 9月进出口增速加快，前三季度外贸实现正增长

9月13日海关总署公布数据显示，9月中国进出口继续保持较快增长，增速双双快于上月，而且也好于市场预期。我国出口表现较强的韧性，成为疫后经济复苏的主要动力之一。

以美元计价，9月份出口同比增长9.9%，较8月提升0.4个百分点，进口增速同比增长13.2%，较8月下降2.1%提升15.3百分点。三季度，出口增长10.2%；进口增长4.3%，进出口总值、出口总值、进口总值均创下季度历史新高。从前三季度来看，中国货物贸易进出口总值同比增长0.7%，年内累计增速首次实现正增长，国际市场份额稳步提升。

我国出口展现较强的韧性。我国出口经过一季度的“深跌”（其中2月份出口增速下降17.1%）后快速修复。从4月份开始，连续6个月正增长，表现超出市场普遍预期。中国出口表现较强韧性，一是得益于中国疫情最先得到控制，在主要经济体中生产端率先恢复，有效弥补了全球因疫情冲击造成的供给缺口；二是境外疫情不断扩散蔓延，海外防疫物资需求增长较快，拉动防疫物资出口增长，同时也带动笔记本电脑、平板电脑、家电等“宅经济”商品的出口增长；三是下半年以来，海外主要经济体加快推进复工复产，经济较上半年明显回升，带动需求恢复增长。

目前，境外疫情仍在扩散蔓延之中，我们外贸形势依然严峻，但我们预计四季度我国出口仍有望保持较快的增长势头。

• 9月CPI涨幅持续回落，PPI降幅小幅扩大

据国家统计局公布的最新消息，9月CPI同比上涨1.7%（预期1.9%，前值2.4%）；9月PPI同比下降2.1%（预期-1.8%，前值-2.0%）。

CPI同比数据连续2个月涨幅持续下跌，创年内新低，符合预期。随着洪灾、异常天气等短期因素消退，猪肉供需矛盾的缓解，食品项涨幅缩窄，是CPI同比涨幅回落的主要驱动力。食品同比增长7.9%，涨幅回落3.3个百分点，其中猪肉价格由涨转降，环比下降1.6%，较前值下降2.8个百分点；非食品同比增长0.0%，涨幅回落0.1个百分点。剔除食品和能源的核心CPI同比连续三个月持平0.5%。

9月PPI同比下降2.1%，预期降1.7%，前值降2.0%。PPI下行的主要原因有两个：一是国际油价疲软导致石油相关行业PPI环比再度下行，石油和天然气开采业价格下降2.3%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降0.5%。黑色、有色金属冶炼行业PPI涨幅缩窄。二是CPI走弱引起PPI生活资料环比由涨转降。

今年5月以来，CPI-PPI剪刀差持续收窄，从4月的6.4%高点降至9月的3.8%。究其原因，一方面，随着疫情之后鲜菜等食品供需矛盾的缓解、猪肉进口增加和生猪生产恢复导致猪价同比增幅缩小、以及非食品受房租和出行拖累低于季节表现，CPI同比自5月波动回落至当前的2%以下。另一方面，随着疫情之后内外需的逐步修复，特别是基建、地产对PPI上游原材料产品形成有力支撑，PPI同比自6月降幅明显缩窄，已经从5月的-3.7%低点回升至9月的-2.1%。总体看，疫后供需矛盾缓解和PPI上游的结构性好转使得CPI-PPI剪刀差持续缩窄。

未来通胀展望：预计到年底的几个月，CPI同比仍将继续呈现下行趋势；随着疫情防控形势的不断向好，经济持续恢复和改善，PPI同比中长期将呈现回升趋势。

• 9月金融数据超预期，金融对经济支持力度不减

政府债券放量带动社融超预期，注册制带动股票融资大幅增长。2020年前三季度社会融资规模增量累计为29.62万亿元，比上年同期多9.01万亿元。9月份当月社会融资规模增量3.48万亿元，比上年同期多9630亿元。9月末社会融资规模存量280.07万亿元，同比增长13.5%，增速比上年同期高2.8个百分点。

今年前三季度新增社会融资大增，融资结构具有以下特点：一是，金融对实体经济的信贷支持力度加大。前三季度金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加16.69万亿元，接近上年全年16.88万亿元的水平；二是，实体经济从债券市场和股票市场的直接融资大幅度增加。前三季度企业的债券净融资是4.1万亿元，比上年同期多1.65万亿元。企业的境内股票融资6099亿元，比上年同期多3756亿元；三是，金融体系配合财政持续发力，前三季度政府债券净融资是6.73万亿元，比上年同期多2.74万亿元。

企业中长期贷款持续高增长，实体经济融资需求强劲。9月新增人民币贷款1.9万亿元，略高于市场预期的1.75万亿元；前三季度人民币贷款增加16.26万亿元，同比多增2.63万亿元。

从信贷结构来看，企业中长期贷款表现最为亮眼，企业的中长期贷款从3月份开始就在持续的加快，9月末的时候余额增速是14.8%，这个是2018年以来的最高点。一方面在于财政发力，基建类贷款放量，另一方面在于投资增速回升，企业有更多固定资产投资需求。居民中长期贷款表现也好于往年同期，在房地产融资受限的情况下房地产企业有加快销售回款的动力，助推居民房贷高增。票据融资明显回落，或与银行腾挪安排信贷额度有关。

M1和M2继续维持高位，二者剪刀差小幅走阔。9月末，广义货币(M2)余额216.41万亿元，同比增长10.9%，狭义货币(M1)余额60.23万亿元，同比增长8.1%，流通中货币(M0)余额8.24万亿元，同比增长11.1%。其中，M1增速较上月末小幅加快0.1个百分点至8.1%，边际改善速度有所放缓，或与房企销售增速维持高位有关；M2增速较上月末提升0.5个百分点至10.9%，随着前期大量政府债券发行后，向实体陆续投放资金，同时央行也再度超额续作MLF，使得银行间流动性较为宽松，M2增速出现向上修复。

1.2流动性前瞻：资金整体保持合理充裕

上周(10月12日-10月18日)，央行公开市场净投放2100亿元，其中进行了1000亿元逆回购操作和5000亿元MLF操作，同期有1900亿元逆回购和2000亿元MLF到期，整体上流动性保持合理充裕。短期资金价格整体呈现上升趋势，周五有所回落，DR001均值上行至1.84%，DR007均值上行至2.10%。

关于10月资金面，从历史规律来看，四季度在财政投放和央行维稳跨年流动性需求的背景下，流动性整体充裕程度通常高于前三个季度。此外，10月14日央行发布会表态“利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的”，强化了货币政策宽松基调不变的预期。

二、国内市场：经济持续复苏，短期延续震荡行情

A股市场回顾：高开低走，震荡收涨

节后首周A股市场先扬后抑，除科创板表现较差外，各主要指数震荡收涨。截至2020年10月16日，全周上证综指上涨1.96%，深证成指上涨1.83%，创业板指和中小板指分别下上涨1.93%和1.51%，科创50收跌1.87%。

行业与板块方面，上周28个申万一级行业多数上涨。纺织服装、银行、采掘涨幅居前，涨幅均超3%；休闲服务、电子、房地产是仅有的下跌行业。资本市场改革预期下券商板块表现出色；金融数据较好推升银行板块表现；因寒冬效应、印度转单叠加服装出口形势持续好转，纺织服装上周领涨，涨幅达7.68%。

• 主要资金流向：海外资金转为净流入

上周北上资金净流入111.19亿元，较前周净流出（247.10亿元）再度转为净流入。上周4个交易日，仅12日（周一）大幅净流入135.10亿元，其余全部净流出。从行业来看，多数行业为净流出。其中，农林牧渔、电子和医药生物净流出较多，分别净流出18.02亿元、15.88亿元和14.15亿元；食品饮料、银行和家用电器分别净流入40.00亿元、33.42亿元和32.87亿元。

• 后市展望：经济持续复苏，短期延续震荡行情

基本面来看，进出口持续回暖，社融全面超预期。据海关总署数据，进出口数据持续回暖，外需改善叠加我国出口的替代效应，9月出口数据再创年内新高；进口由负转正，与高新技术产品进口增大、中美贸易协议推进有关。随着全球贸易回暖，海外疫情反复，出口有望继续保持增长，但人民币近期升值、美国财政刺激仍存较大不确定性，或限制上行空间，内需改善将继续支撑进口。通胀方面，9月CPI受同期高基数、猪肉供给增加价格下跌影响回落至1.7%，PPI则受石油相关行业产品价格增速回落影响下滑至-2.1%，预计年内CPI下行趋势将延续，内外需持续回暖将带动PPI回升。金融数据好于预期。9月新增人民币贷款19000亿元，前值12775亿元，居民与企业中长贷扩张显著；M2同比增长10.9%，前值增长10.4%，财政支出加快带动M2增速小幅回升；9月政府债券发行维持高位，支撑社融增速走高，社会融资规模增量为3.48万亿元，比上年同期多9630亿元。10月后政府债券额度将继续回落，预计对社融增速支撑减弱，随着经济持续修复，居民部门和企业融资需求上升也会对社融增速构成支撑，考虑去年同期低基数，年内社融增速有望延续高位。

政策面来看，10月15日，证监会主席易会满受国务院委托向全国人大常委会报告股票发行注册制改革相关工作时表示，将在不断完善科创板、创业板注册制试点的同时，将稳步推进主板（中小板）、新三板的注册制改革。经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。注册制改革的稳步推进，有助于增加市场优质供给，提升资本服务实体经济的能力。

10月18日，国家发改委正式发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》，首批授权事项清单共有六大类40条，其中要素市场化配置方面13条，包括推进创业板改革并试点注册制落地，建立新三板挂牌公司转板上市机制；推出深市股票股指期货，不断丰富股票股指期货产品体系；开展创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）试点，完善创新企业境内发行上市制度，推动具有创新引领示范作用的企业发行股票或存托凭证（CDR）并在深交所上市，强化创新企业信息披露，保护投资者合法权益等。深圳作为先行示范区，有望在政策推动下加快推进改革，后续政策有望进一步加大。

整体来看，9月国民经济持续稳定修复，货币政策主基调依然保持宽松，对市场中期走向构成支撑。但近期海外风险事件频密，包括海外疫情反弹严重，地缘政治风险加大，英国无协议脱欧概率上升，以及美国11月大选前中美关系仍存较大不确定性，将对市场风险偏好产生负面影响，预计国内市场延续震荡行情。

行业配置方面：建议关注三季报业绩超预期行业，如家用电器、汽车等可选消费板块和顺周期板块；十九届五中全会召开在即，关注十四五规划中军工、新基建等机会。科技板块短期受中美争端影响仍会受到压制，但长期来看，核心技术自主可控和国产替代将是比较确定的；医药和食品饮料等仍是长期配置的方向；资本市场改革预期明确，龙头券商值得关注。

但潜在的风险需要关注：1、海外疫情持续蔓延，全球经济复苏艰难；2、中美贸易冲突加剧；3、区域冲突升级，地缘政治风险加大；4、英国无协议脱欧概率上升。

三、海外视角：美国经济复苏有所放缓，英欧贸易谈判又陷僵局

3.1海外宏观：美国经济复苏有所放缓，英欧贸易谈判又陷僵局

• 美国生产与消费剪刀差持续扩大，经济复苏有所放缓

美国由于疫情的再度抬头，企业复工复产始终无法顺利进行，9月生产指数继续下降。美国9月工业产出环比下降0.6%，预期增0.5%，前值增0.4%。美国9月工业产出环比不及预期，这是连续四个月增长后的首次下降。同比较上个月下降至7.28%。消费品指数下跌1.6%，汽车产品和消费能源产品领跌，跌幅超过4%。在全球经济复苏的大背景下，美国生产指数连续两个月下行，反映出生产端受到疫情的冲击远大于市场预期。

但美国消费复苏继续超预期。9月美国零售销售环比增长1.9%，市场预期0.7%，前值0.6%。机动车、服装、外出就餐等项的增长较为强劲。此前美国强力的财政刺激对居民消费的托底作用十分明显。10月消费者信心指数亦超预期录得81.2，预期值80.5，前值80.4。

• 英欧贸易谈判又陷僵局，英国无协议脱欧概率上升

当地时间10月15、16日，欧盟各国领导人在比利时布鲁塞尔举行欧盟峰会，各国元首针对英国脱欧等议题讨论，英欧双方未就新的协议达成一致，在在渔业资源控制权、公平竞争环境及未来关系治理三大领域产生分歧，谈判再次陷入僵局。

10月16日，英国首相鲍里斯•约翰逊表示，除非欧盟从根本上改变谈判路线，不然英国将做好准备“无协议”脱欧。约翰逊在评估了目前贸易谈判进展后，认为英欧顺利达成贸易协议的可能性不大，他表示，作为一个独立的自由贸易国家，英国应该能掌控和制定自己的法律。约翰逊还表示，如果欧盟方面没有根本性改变，英国将准备在没有达成新的贸易协议的情况下离开欧盟。欧盟委员会主席冯德莱恩表示，“欧盟将继续为达成协议而努力，但不会不惜一切代价”。

如果在12月31日前英欧还是不能达成协议，双方将回到世贸组织框架下，重新实施边检和关税。无协议脱欧导致贸易成本增加，这将对萎缩的国民经济造成更大的打击。

3.2海外资产：全球股市涨跌互现，A股领涨

受海外疫情二次爆发和英欧谈判僵局的影响，上周英欧股市普遍下跌。富时100指数下跌1.61%，法国CAC40和德国DAX上周下跌0.22%和1.09%；美股道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨0.07%、0.79%、0.19%；韩国综合指数下跌2.11%，恒生指数上涨1.11%，澳洲标普200上涨1.22%，孟买SENSEX30指数下跌1.31%。

• 主要经济体债券市场：国债收益率多数下行

上周，美国10年期国债收益率下行3.0bp至0.76%，日本10年期国债收益率小幅下行0.8bp至0.02%，德国10年期国债收益率下行8bp至-0.64%，英国10年期国债收益率下行10bp至0.24%。

• 外汇市场：美元指数上涨0.75%，非美货币多数贬值

上周，美元指数上涨0.75%至93.7，美元走强非美货币多数贬值，澳元下跌2.28%、欧元下跌0.95%、英镑下跌1.00%、新西兰元下跌0.81%、加元下跌0.54%、瑞郎下跌0.54%，日元、吉林特、人民币分别上涨0.21%、0.07%、0.23%。

• 大宗商品：黄金价格震荡收跌，油价震荡微涨

上周，黄金震荡收跌至1902.9美元/盎司，市场风险偏好下降，但美元走高限制黄金，且美国财政刺激政策延续僵局，英欧谈判陷入僵局，避险资金对美元和美债的需求大于黄金，短期内黄金延续震荡走势。油价轻微震荡，供给层面的扰动减少，但需求前景存在不确定性，上周NYMEX原油上涨至41.03美元/桶。LME铜和LME铝上周均小幅下跌至6728.0美元/吨、1863.5美元/吨。