投资要点：

宏观经济：逐步恢复常态增长。中国经济三季度实际GDP同比增长4.9%（环比增长2.7%），略不及市场预期。前三季度GDP累计同比增速0.7%，实现正增长，第三季度经济在二季度V型反弹基础上进一步加速，工业生产、投资、消费和进出口均在加快修复。

从月度增速来看，9月六大口径数据（工业、服务业、消费、出口、投资、房地产）均实现正增长；从前三季度累计增速来看，除了GDP增速转正之外，工业生产、固定资产投资、基建投资、货物进出口总额，以及居民人均实际可支配收入增速转正，消费增速在第三季度也实现正增长。统计数据显示，三季度中国经济加快修复，经济内生增长动力也进一步增强。

进入四季度，预计国内疫情防控形势将持续向好，货币政策保持相对宽松的基调不变，餐饮旅游娱乐等服务行业的修复进一步加快，工业企业保持稳步改善；随着就业形势和收入预期的改善，消费需求在国庆黄金周和“双十一”促销中得到更充分释放；制造业投资和基建投资有望进一步回升；楼市调控依然高压态势，但房地产投资仍将保持韧性增长；虽然海外疫情继续蔓延扩散，出口仍有望保持较快增长。预计四季度将经济恢复至常态的增长水平，GDP有望实现6%左右的增长，全年GDP有望实现2.0%-2.5%的增速。

货币政策展望：宽松基调不变，加大金融对实体经济支持力度不变。中国的货币政策已经从上半年防控疫情的总量宽松的应急模式逐渐退出，进入促进和巩固经济复苏的结构性相对宽松的常态模式。货币政策最宽松的时期已经过去，但尚未到收紧和逆转的时候，预计四季度货币政策将保持稳定，把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。预计四季度央行加息或降息的概率以及降准的概率均不大。

A股市场：维持在高位宽幅震荡，独角兽上市之后或引发反弹。A股市场基本面进一步改善，包括国内疫情防控形势不断向好，经济持续复苏，以及货币政策维持宽松基调，市场流动性保持合理充裕，场外资金借道公募资金入市加快，这些基本面因素将对A股市场形成支撑。在中国经济转向高质量发展过程，以及“房住不炒”和居民资金配置再平衡的长周期基本面背景下，我们坚定看好中长期中国A股的投资潜力。

但我们也注意到，四季度A股市场面临的风险依然有待释放。从国内来看，近期大型独角兽企业IPO发行加速，对场内存量资金形成分流，以及引发机构投资组合的调整。从外部来看，包括：境外疫情仍在蔓延扩散，叠加冬季流感，可能对海外主要经济体的经济复苏造成不利影响；美国大选和英国脱欧事件的不确定性；这些风险事件令市场风险偏好下降。

我们预计，四季度A股市场将继续维持宽幅震荡格局，大型独角兽企业发行上市之后，或引来反弹行情，市场机会主要表现为结构性的行情。

在震荡行情和结构性机会之中，行业复苏和业绩回升将成为股票价格的核心驱动力。我们看好：（1）行业景气回升，公司业绩明显改善的新能源汽车产业链；（2）受益资本市场改革红利的券商板块；（3）中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块；（4）科技、医药和消费板块仍是长期配置的方向。

债券市场：缺乏趋势性机会，但配置价值逐步显现。经过超5个多月的大幅调整之后，债券收益率明显回升，债券的配置价值再度显现。在经济延续修复+信贷需求旺盛的环境之下，基本面对债市的影响偏利空，但四季度通胀水平将进一步下行，债券发行压力有望减轻，对债市的积极影响也值得关注。短期内债券市场仍然难以出现趋势性机会，但配置价值逐步显现。

人民币汇率：仍有升值压力，但进一步的升值空间有限。6月份以来，人民币兑美元汇率形成单边升值行情。人民币汇率升值主要是我国经济基本面的驱动，也是市场运行的结果。一是我国在一季度率先控制疫情，而境外疫情到目前为止仍在扩散蔓延；二是我经济二季度实现V型反弹，经济改善和复苏势头强劲，2020年将成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体；三是二季度以来中国出口表现显著好于预期，贸易顺差也在不断扩大；四是中美利差的扩大，增强人民币的吸引力；五是美元持续走弱。美国贸易逆差扩大，疫情防控前景不乐观，以及新一轮财政刺激方案出台的不确定和美国大选的不确定性，美国经济复苏缓慢，均对美元形成压制。

国际黄金：维持高位横盘。在全球流动性极度宽松、疫情仍在扩散，叠加美国政治不确定的影响以及全球地缘政治风险上升的背景下，国际黄金将继续保持坚挺，四季度大概率在1900美元上下震荡。

报告正文：

一、三季度回顾：经济持续恢复改善，GDP同比增长4.9%

进入三季度，随着疫情防控形势持续向好，主要经济指标逐月改善，多数指标基本实现恢复性增长，经济运行呈现稳步复苏态势。

根据国家统计局最新数据，三季度GDP同比增长4.9%，较二季度的3.2%加快1.7个百分点；季调之后三季度GDP环比增长2.7%，反映三季度经济仍处在快速恢复过程中。今年前三季度，按可比价格计算，中国GDP同比实现正增长0.7%，在全球主要经济体中一枝独秀。

分产业看，从当季增速来看，第一产业和第二产业的增速已经超过疫情前去年三季度同期增速水平，第一产业还略高于2019年全年；而以服务业为主的第三产业三季度增速回升至4.3%，较二季度加快2.4个百分点，也是支撑三季度经济回升的重要力量，但与去年同期的三季度增速水平相比仍有2.8个百分点的差距。

从主要行业表现来看，信息技术产业、建筑业、金融业、房地产业、农业受疫情影响较小，恢复较快，三季度继续保持较快增长，工业和制造业得益于我国产业链和供应链的相对完整，恢复也比较快，这几个行业已经恢复到疫情前即上年同期的水平。

以服务业为主的第三产业的修复和改善，是支撑三季度经济回升的重要因素。但在疫情防控常态化的背景下，仍有部分服务行业尚未恢复到疫情前的水平，尤其是住宿餐饮、以及租赁服务行业受疫情冲击较大，三季度依然是负增长。以旅游为例，国庆黄金周国内旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复69.9%，即恢复程度在7成左右。消费和服务业行业的进一步修复，将是四季度经济复苏的增量。

前三季度多数经济指标实现正增长。随着疫情防控形势的不断好转，主要经济指标逐月改善，前三季度多数指标实现增长，尤其是房地产投资和出口成为经济复苏的主要亮点和重要驱动力。

从月度同比来看，9月份供给端的工业增加值和制造业增加值、需求端的进出口、房地产投资等指标不仅实现正增长，而且超过去年同期9月的增长水平。仅餐饮收入等少数指标仍为负增长。

• 1、工业生产恢复保持较快势头，9月已恢复至疫情前的增速水平

9月份，规模以上工业增加值同比增长6.9%，已经恢复至疫情前的水平，增速比8月份加快1.3个百分点，连续6个月增长。其中，制造业同比7.6%，已高过2018年以来绝大部分月份。制造业的强劲复苏，得益于汽车产业链的复苏。9月汽车产量上升6.2百分点至13.8%。

三季度全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，比二季度加快1.4个百分点。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长1.2%，上半年为下降1.3%。前三季度，高技术制造业、装备制造业增加值同比分别增长5.9%、4.7%。

• 2、服务业复苏加快，现代服务业增势良好

随着疫情防控的不断好转，之前受疫情冲击最大的服务行业开始加快复苏。三季度，服务业增加值增长4.3%，增速比二季度加快2.4个百分点。前三季度，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业等现代服务业行业增加值分别增长15.9%、7.0%，分别比上半年提高1.4、0.4个百分点。但在疫情防控常态化的背景下，仍有部分服务行业尚未恢复到疫情前的水平，尤其是住宿餐饮、以及租赁服务行业受疫情冲击较大，三季度依然是负增长。

• 3、消费复苏加快，但与疫情前相比仍有较大差距

三季度餐饮业和商品零售复苏加快。9月份，社会消费品零售总额同比增长3.3%，增速比8月份加快2.8个百分点，连续2个月实现正增长。

三季度社会消费品零售增长0.9%，季度增速年内首次转正。前三季度，社会消费品零售总额同比下降7.2%，降幅比上半年收窄4.2个百分点，但仍较疫情前去年同期水平有较大差距。

消费在在三季度加快复苏，有以下亮点：一是汽车成为拉动消费的主要动力，汽车零售连续第三个月在11%以上的增长；二是饮料烟酒、化妆品、日用品、文化用品增速超过10%，服装增速继续加快；三是餐饮收入三季度回升加快，9月为餐饮收入增长-2.9%，高于上月的-7.0%，由于在疫情发生期间受冲击最大，所以前三季度餐饮收入依然下降23.9%。

从今年国庆黄金周的消费来看，预计四季度消费将进一步恢复，增速有望进一步提升。一是疫情防控形势的好转，餐饮旅游文化娱乐消费有望提速；二是前三季度，全国居民人均可支配收入年内首次转正，随着就业形势和收入预期的改善，有利于提振消费信心；三是各地政府在促进消费方面更积极的政策落地，亦有利于促进消费回升，引导消费升级。我们预计，消费需求在国庆黄金周和“双十一”促销中得到更充分释放，成为四季度经济回升的重要增量。

• 4、固定资产投资进一步改善，房地产投资仍较韧性，制造业投资依然低迷

1-9月，全国固定资产投资同比增长0.8%，而1-8月为下降0.3%，年内累计值同比增速首次转正。

分领域来看，各领域增速有所分化：

（1）制造业投资回升较快，但累计增速下降6.5%，较上月-8.1%进一步收窄1.6个点，降幅比上半年收窄5.2个百分点，依然是固定资产投资的拖累项。

（2）基建增速低于预期。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长0.2%，增速年内首次由负转正，1-8月份为下降0.3%，上半年为下降2.7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计增长17.5%，增速回落0.9个百分点。

（3）房地产投资方面，9月当月地产投资同比增长12.01％，较8月份加快0.23个百分点，创两年来新高。房地产开发投资累计增速自6月开始连续四个月实现正增长，前9个月累计增速5.6%，比上半年提高3.7个百分点。房地产投资保持较快增长，主要得益于货币政策宽松和主要城市楼市销售回暖。8月地产销售额同比增幅进一步冲高达到25%以上，9月销售额同比增幅有所回落，但仍达到16%。

（4）高技术产业投资保持较快增长，前9个月增长9.1%，增速比上半年提高2.8个百分点；其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长9.3%和8.7%。

• 5、三季度进出口超预期，出口彰显较强韧性

9月中国进出口继续保持较快增长，增速双双快于上月，而且也好于市场预期。我国出口表现较强的韧性，成为疫后经济复苏的主要动力之一。以美元计价，9月份出口同比增长9.9%，较8月提升0.4个百分点，进口增速同比增长13.2%，较8月下降2.1%提升15.3百分点。

前三季度，货物进出口总额同比增长0.7%，增速年内首次由负转正，国际市场份额稳步提升；三季度我国进出口同比增长7.5%，其中出口增长10.2%，进口增长4.3%。进出口总值、出口总值、进口总值均创下季度历史新高。

我国出口展现较强的韧性。我国出口经过一季度的“深跌”（其中2月份出口增速下降17.1%）后快速修复。从4月份开始，连续6个月正增长，表现超出市场普遍预期。中国出口表现较强韧性，一是得益于中国疫情最先得到控制，在主要经济体中生产端率先恢复，有效弥补了全球因疫情冲击造成的供给缺口；二是境外疫情不断扩散蔓延，海外防疫物资需求增长较快，拉动防疫物资出口增长，同时也带动笔记本电脑、平板电脑、家电等“宅经济”商品的出口增长；三是下半年以来，海外主要经济体加快推进复工复产，经济较上半年明显回升，带动需求恢复增长。

目前，境外疫情仍在扩散蔓延之中，我们外贸形势依然严峻，但我们预计四季度我国出口仍有望保持较快的增长势头。

二、货币政策展望：宽松基调不变，加大金融对实体经济支持力度不变

中国央行公布9月信贷数据显示，新增社会融资和信贷规模继续大幅增长，超出市场预期。2020年前三季度社会融资规模增量累计为29.62万亿元，比上年同期多9.01万亿元。9月末社会融资规模的存量是280.07万亿元，同比增长13.5%，增速比上年同期高2.8个百分点。前三季度新增人民币贷款16.26万亿元，接近上年全年16.88万亿元的水平，人民币贷款存量增速13.2%，比去年同期高出0.5个百分点。

近期央行官员表示，前三季度信贷社融增速是合理增长，还未达到偏快增长的状态。宏观杠杆率的回升是支持疫情防控和国民经济恢复的体现，因此，应当允许宏观杠杆率的阶段性回升。目前的市场利率已围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体匹配，目前银行体系流动性从短、中、长期看都处在合理充裕水平。

尽管今年的中国政府工作报告设定新增就业目标900万人，到三季度末也基本完成。中国三季度经济进一步恢复至4.9%，但尚未回归到潜在的经济增长水平上，因此央行的宽松的货币政策基调不可能逆转，促进经济回归到常态水平，仍是央行货币政策的主要目标。

中国的货币政策已经从上半年防控疫情的总量宽松的应急模式逐渐退出，进入促进和巩固经济复苏的结构性相对宽松的常态模式。货币政策最宽松的时期已经过去，但尚未到收紧和逆转的时候，预计四季度货币政策将保持稳定，把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。预计四季度央行加息或降息的概率以及降准的概率均不大。

三、四季度展望：经济将回归常态增长，GDP有望实现6.0%左右增速

展望四季度，我们预计在疫情防控向好的背景下，经济将进一步全面修复，有望回归至常态增长。消费和投资，以及服务业与疫情前的差距，也是四季度的增长潜力。我们预计四季度经济将回升至6.0%的潜在增长水平，全年GDP增速实现2.0%-2.5%的正增长。

四季度经济进一步复苏的有利条件：

1、国内疫情防控形势不断向好，这是服务业和消费行业进一步复苏的基本前提；

2、宏观政策虽然较年初疫情突发期间的特殊时期有所收敛，货币政策进入促进和巩固经济复苏的结构性相对宽松的常态模式，总基调依然保持宽松态势，社会融资和信贷对实体经济的支持力度不减，市场流动性继续保持合理充裕。

四季度经济增长潜力：

1、消费方面，疫情防控向好、就业改善，居民可支配收入回升，刺激消费进一步回暖。消费需求在国庆黄金周和“双十一”促销中得到更充分释放，成为四季度经济回升的重要增量。预计四季度社会消费品零售增速将进一步回升，消费增速与疫情前的缺口进一步收窄；

2、服务业提升潜力很大，国庆黄金周已经得到一定释放，餐饮旅游娱乐文化具有较大的提升空间；

3、投资仍有回升空间和潜力。从基建投资来看，三季度增速低于预期，四季度有望提速。8、9月发行的地方专项债有望在四季度形成实物工作量，进而提升基建投资增速；从制造业来看，制造业近几年一直是投资领域的弱项，但是随着今年以来，金融和信贷向实体经济倾斜，企业中长期贷款占比和增速均出现明显的回升，同时，减税降费和降成本措施的实施，最近几个月工业企业的盈利明显改善，利润增速逐月回升，这亦有利于激发企业的投资信心；房地产投资有望保持韧性。在近期地产融资收紧的背景下，9月房地产开放资金来源中的贷款增速继续放缓，但定金及预收款、个人按揭贷款增速则继续回升，这反映出当前房地产商正转向加大预售和促销的方式来获取融资。

4、外贸出口形势虽然严峻，海外疫情仍在扩散之中，国际贸易摩擦时有发生，但中国具有产业链供应链相对完整的优势，四季度出口仍将保持较快增长值得期待。

5、工业生产仍将保持高位运行。

主要风险：1、外部的不确定性：海外疫情的二次爆发甚至三次爆发，导致海外主要经济体的经济恢复遭受挫折；中美关系摩擦升级超出预期；2、国内来看，疫情二次爆发的风险；货币政策收紧的风险。

四、大类资产表现回顾与展望

1、三季度大类资产表现回顾

从全球来看，三季度大类资产表现比较凌乱和分化，但总体而言，风险资产受到追捧，权益类资产表现出色，股票、权益类基金均有较好的表现，平均有5%以上涨幅，但国别差异较大；债券、美元等避险资产表现逊色。

大宗商品方面，避险资产的黄金表现不俗；国际原油下跌，而伦敦铜涨势不俗，涨幅接近10%。

从货币来看，美元指数下跌3.62%；非美货币普遍升值，其中人民币升值幅度达到3.55%。

从全球股市来看，区域和国别之间股票表现出现分化，美国和亚洲多数股市走势领先；欧洲的英国、法国以及香港股市主要股指下跌。

2、大类资产表现展望：权益资产谨慎乐观

（1）A股市场：维持高位宽幅震荡

A股市场基本面进一步改善，包括国内疫情防控形势不断向好，经济持续复苏，以及货币政策维持宽松基调，市场流动性保持合理充裕，场外资金借道公募资金（今年发行的股票型基金和混合型基金规模已经超过1.5万亿，大大超过2015年的水平）入市加快，这些基本面因素将对A股市场形成支撑。在中国经济转向高质量发展过程，以及“房住不炒”和居民资金配置再平衡的长周期基本面背景下，我们坚定看好中长期中国A股的投资潜力。

但我们也注意到，四季度A股市场面临的风险依然有待释放。从国内来看，近期大型独角兽企业IPO发行加速，对场内存量资金形成分流，以及引发机构投资组合的调整。从外部来看，包括：境外疫情仍在蔓延扩散，叠加冬季流感，可能对海外主要经济体的经济复苏造成不利影响；美国大选和英国脱欧事件的不确定性。这些风险事件令市场风险偏好下降。

我们预计，四季度A股市场将继续维持宽幅震荡格局，大型独角兽企业发行上市之后，或引来反弹行情，市场机会主要表现为结构性的行情。

在震荡行情和结构性机会之中，行业复苏和业绩回升将成为股票价格的核心驱动力。我们看好：（１）行业景气回升，公司业绩明显改善的新能源汽车产业链；（２）受益资本市场改革红利的券商板块；（3）中长期关注“十四五”规划受益的行业和板块；（4）科技、医药和消费板块仍是长期配置的方向。

A股市场主要风险：１、业绩下调风险；２、国内疫情反弹；３、海外疫情再度爆发引发股市二次探底的风险；4、美国大选的不确定性，中美关系再度紧张，摩擦升级。

（2）债券市场：短期缺乏趋势性机会，但配置价值逐渐显现

经过超过5个月的大幅调整之后，债券收益率明显回升，其中10年期国债收益率回升到3.２%左右，债券的配置价值再度显现。

从基本面上看，债市难于形成趋势性机会。进入四季度，债券供给压力减缓，以及通胀下行，将对债市形成支撑；但经济持续复苏对债市的压制依然存在。

（3）人民币汇率：短期仍面临升值压力，但空间不大

6月份以来，人民币兑美元汇率形成单边升值行情。人民币汇率升值主要是受我国经济基本面的驱动，也是市场运行的结果。

一是我国在一季度率先控制疫情，与境外疫情到目前为止仍在扩散蔓延形成巨大的反差；

二是我经济二季度实现V型反弹，经济改善和复苏势头强劲，2020年将成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体；

三是二季度以来中国出口表现显著好于其他经济体，贸易顺差也在不断扩大，对人民币汇率形成支撑。今年以来中国商品贸易顺差达到3260亿美元，较去年同期的2560亿元增加27%；

四是疫情爆发之后，美欧等主要经济体实施超级量化宽松的货币政策，基准利率降至零利率或者是负利率，中国利率水平依然保持正常水平，中美利差的扩大，增强人民币的吸引力；

五是美元持续走弱。美国贸易逆差扩大，疫情防控前景不乐观，以及新一轮财政刺激方案出台的不确定和美国大选的不确定性，美国经济复苏缓慢，均对美元形成压制。我们预计人民币汇率在四季度仍有升值压力，但短期内进一步升值空间不大。

（4）国际黄金：在全球流动性极度宽松、疫情仍在扩散，叠加美国政治不确定的影响以及全球地缘政治风险上升的背景下，国际黄金将会继续保持坚挺，四季度大概在1900美元上下震荡。